물적분할(物的分割, Physical Spin-off)

물적분할(物的分割, Physical Spin-off)

 

(* 물적분할이란, 기업 분할의 한 형태로서, 회사에서 분할된 신설법인을 설립하면서, 신설법인의 주식을 기존 회사의 주주들이 아닌 기존 회사가 모두 소유하는 형태로 기업분할이 이뤄지는 것을 말한다.

이처럼 물적분할은 모회사에서 분리되어 신설된 회사의 주식을 모회사가 소유하는 기업분할 방식이다. 그리하여 신설회사는 기존 모회사의 완전한 자회사로되는 수직적 분할 형태가 되어, 모회사가 그대로 신설회사에 대해 완전한 지배권을 갖는다. 그러므로 모회사의 기존 주주들은 신설회사의 주식을 소유하지 않는다. 다만 기존 모회사의 주식을 통해 신설회사를 간접적으로 소유한다.

그런데 문제는 물적분할된 신설회사를 주식시장에 새롭게 상장하는 경우이다. 이를 ‘쪼개기 상장’이라 한다. 쪼개기 상장을 하면 기업들은 대규모로 신규 투자자들을 확보할 수 있으나, 기존 회사의 주주들은 신설회사의 상장을 통한 이익을 누리지 못하여, 사실상 피해를 볼 수 있다. 그런 한편, 알짜배기 사업부가 떨어져나간 모회사는 주가가 하락할 수 있다. 이를 ‘모회사 할인’이라 한다.)

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"LG화학 LG엔솔을 분할하기 위해 선택한 방식은 물적분할이다. 물적분할은 기업분할의 한 방식으로, 기존 회사가 지분을 100% 보유한 회사를 새로 만드는 형태로 이루어진다. 기업 입장에서는 사업 지배력을 계속 유지하면서도 상장 등을 통해 대규모 자금을 유치할 수 있다. 손해 볼 것이 없다는 얘기다.

반면 기존 소액 주주는 다르다. 투자자 입장에서는 분할되는 사업을 보고 투자를 결정했을 가능성도 있으며, 그렇지 않다고 하더라도 회사의 핵심 사업부가 분리되는 것은 모회사의 지분가치가 훼손되기 때문이다. 물적분할 이후 IPO까지 이어진다면 자회사에 대한 모회사 주주의 지배력은 거의 사라지는 것과 다름없다.

이처럼 기존 주주들에게 불리함에도 불구하고 국내에서는 물적분할 후 상장이 흔하게 이뤄져 왔다. CJ E&M의 자회사 ‘스튜디오드래곤’, 카카오의 자회사 ‘카카오뱅크·카카오페이’, SK케미칼의 자회사 ‘SK바이오사이언스’ 등 최근 몇 년만 보더라도 물적분할과 IPO는 흔한 일이었다.

그러나 외국에서는 상황이 다르다. 미국·일본 등에서도 물적분할 자체는 자주 일어나지만 소액주주의 집단소송 등 제도적 대비책이 있어 자회사를 상장하는 경우는 많지 않다. 알파벳과 구글이 대표적인 사례다. 알파벳은 2015년 8월 구글을 물적분할로 분리했으나 비상장 회사로 남겨두고, 기존 법인을 알파벳 주식회사로 전환했다." 출처   

 

I. 서론: 물적분할의 법적 정의 및 기업 분할의 유형론

1.1. 물적분할의 정의 및 법적 근거

물적분할(物的分割, Physical Spin-off)은 주식회사가 특정 사업 부문을 분리하여 신설 회사를 설립하는 기업 분할의 한 방식이다. 이 방식의 핵심적인 특징은 분할로 인해 신설된 회사의 주식을 기존 회사의 주주들에게 배정하지 않고, 분할 회사(기존 모회사)가 신설 회사의 주식 전부를 취득하여 100% 소유하는 형태라는 점이다.1 신설된 회사는 모회사의 완전 자회사 지위를 갖게 된다.3

대한민국 상법상 물적분할은 기존 회사가 지분을 100% 보유한 완전자회사를 신설할 때만 법적으로 인정된다.3 이러한 구조는 분할합병의 경우에도 적용된다. 분할합병 시, 분할합병의 상대방 회사가 분할합병으로 발행하는 주식을 분할회사(피분할회사) 자신이 배정받는 방식으로 이루어진다.2 상법은 기업 분할의 원칙적인 형태로 인적분할을 규정하고 있으며, 물적분할은 상대적으로 예외적인 방식으로 취급된다.3

1.2. 인적분할(Personnel Spin-off)과의 구조적 비교 분석

물적분할에 대한 시장의 논쟁은 기업 분할의 또 다른 형태인 인적분할과의 근본적인 구조적 차이에서 기인한다. 인적분할(Personnel Spin-off)은 분할 전 회사의 주주들이 자신들이 소유했던 주식의 소유 비율 그대로 분할 후 신설 회사의 주식을 배정받는 방식이다.1 이 경우, 주주들은 신설 회사에 대해 직접적인 지분 소유권을 가지게 되며, 신설 회사의 주식은 즉시 상장이나 등록이 가능하다.1

반면, 물적분할의 경우 모회사가 신설 회사의 주식 100%를 소유하기 때문에, 기존 주주들은 신설 회사에 대한 간접적인 지분만을 모회사를 통해서 갖게 된다.1 이러한 지배 구조상의 차이는 경영진에게 중요한 의미를 가진다. 인적분할은 분할 후 신설 회사의 주주 구성이 모회사와 동일하게 유지되어 대주주의 지배력이 분산될 수 있지만, 물적분할은 모회사가 신설 회사를 완전 자회사로 통제하므로 그룹의 지배 구조를 공고히 하는 데 훨씬 용이하다.4

이러한 구조적 배경을 볼 때, 물적분할의 법적 근거는 경영 전문성 강화를 통한 기업 가치 제고에 맞춰져 있으나, 현실에서는 분할 후 자회사 상장(IPO)을 통한 신규 자금 조달의 통로, 즉 '쪼개기 상장'으로 활용되면서 제도적 목적과 실제 활용 목적 사이에 괴리가 발생하였다. 이 괴리가 바로 물적분할을 둘러싼 주주 가치 훼손 논란의 핵심적인 원인이 된다.

II. 물적분할의 전략적 정당성 및 기업적 효익

물적분할은 기업의 사업 구조 개편, 경영 효율성 제고, 그리고 기업 가치 극대화를 목적으로 시행되며 4, 기업 경영진에게는 강력한 전략적 이점을 제공하는 중요한 구조조정 수단이다.

2.1. 사업 전문화 및 경영 효율성 극대화

물적분할의 주요 효익은 사업 부문의 전문성을 강화하는 데 있다. 분할된 사업부는 독립된 법인으로 기능하면서 해당 사업에 특화된 경영 시스템을 구축할 수 있다.5 이는 분할된 사업부를 총괄하는 최고경영자(CEO)의 결정권을 강화시키고, 해당 전문 분야의 인력 확보를 용이하게 함으로써 경영 효율성을 도모할 수 있다.6 독립적인 법인으로서 각 사업 부문의 성과가 명확히 측정될 수 있으며, 특정 사업부문의 리스크가 모회사 전체로 확산되는 것을 방지하여 집중적인 리스크 관리가 가능하다는 장점도 있다.

2.2. 신설 법인의 자금 조달 능력 극대화

물적분할을 추진하는 기업의 가장 강력한 전략적 동기는 자금 조달의 용이성이다. 신설 법인은 독립 법인으로서 기업공개(IPO), 채권 발행, 또는 신규 투자 유치 등을 통해 필요한 자금을 직접 모집할 수 있다.5 이는 특히 대규모 설비 투자나 혁신적인 연구 개발이 필요한 신성장 동력 사업부문에 필수적인 대규모 자본을 모회사의 재무 부담 없이 신속하게 확보할 수 있는 경로를 제공한다.6 또한 신설 법인은 초기에는 모회사의 신용도와 명성을 활용하여 자금 조달에 유리한 위치를 점할 수 있다.5

이러한 전략적 결정이 실제로 기업 가치에 긍정적인 영향을 미친다는 실증 분석 결과도 존재한다. 자본시장연구원의 분석에 따르면, 2010년부터 2021년 사이에 물적분할을 시행한 189개 상장기업의 기업가치(자기자본의 시장가치-장부가치 비율로 측정)는 분할 이후 평균 약 20.2% 증가한 것으로 관측되었다.7 이러한 데이터는 물적분할 자체가 기업가치 제고에 기여할 수 있는 합리적인 전략적 선택이며, 따라서 물적분할에 대해 기업가치 제고 여부와 관계없이 일방적으로 규제하는 것은 합리적인 규제 방향이 아님을 시사한다. 대신, 지배주주의 사익 추구 도구로 남용되지 않도록 주주 간 이해충돌을 최소화하고 조정할 수 있는 제도적 장치가 필요하다는 분석이다.7

궁극적으로, 물적분할은 기업의 장기적 성장을 위한 핵심 자본 조달 전략이지만, 이 자본 조달의 주된 방법인 '자회사 IPO'가 기존 모회사 주주의 지분 가치 희석을 초래하는 구조적 문제를 야기한다. 이는 기업의 전략적 효익(경영진 이익)과 소액 주주의 가치 보존 니즈가 정면으로 충돌하는 **대리인 문제(Agency Problem)**를 본질적으로 내포하고 있다.

III. 물적분할과 주주가치 훼손 논란 (The 'Split Listing' Controversy)

물적분할이 대규모 사회적 논란을 일으키는 지점은 분할 자체보다는 분할된 자회사가 별도로 주식 시장에 상장되는, 소위 '쪼개기 상장(Split Listing)'이 이루어질 때 발생한다. 이는 모회사 주주들에게 심각한 지분 가치 희석을 초래하며, 투자 심리를 급격히 악화시킨다.

3.1. 주주 지분 가치의 희석 메커니즘 분석

물적분할 후 자회사 상장 시 주주 가치가 훼손되는 과정은 두 단계의 지분 희석으로 설명할 수 있다.

3.1.1. 1차 희석: 간접 소유 구조로의 전환

물적분할 이전, 모회사 주주는 회사 전체의 모든 사업 부문, 특히 고성장이 예상되는 핵심 사업부문의 이익에 대해 직접적인 소유권을 보유했다. 그러나 물적분할을 통해 알짜 사업부가 모회사의 100% 자회사로 분리되면, 기존 주주는 신설 자회사의 주식을 직접 받지 못하고, 오로지 모회사 주식을 통해서만 이 자회사의 가치를 간접적으로 소유하게 된다.5 이는 주주의 지배권과 기대 이익이 본질적으로 희석되는 첫 번째 단계이다.8

3.1.2. 2차 희석: 자회사 IPO를 통한 지분율 저하

신설 자회사가 IPO를 단행하고 신규 주식을 발행하여 외부 투자자를 유치할 경우, 모회사가 보유한 자회사에 대한 지분율은 100%에서 필연적으로 낮아진다.5 이 과정에서 모회사의 가치가 분리되고 희석되며, 결과적으로 기존 모회사 주주가 간접적으로 소유하는 신설 자회사의 지분 가치도 비례적으로 줄어들게 된다.5 투자자들은 자신이 투자한 회사의 핵심 성장 동력이 분리되어 그 이익이 새로운 외부 투자자들에게 돌아가는 것에 대해 강한 불만을 갖게 되며, 이로 인해 물적분할은 시장에서 주주친화적이지 않은 방식으로 인식된다.5 LG화학이 배터리 사업부를 물적분할하여 LG에너지솔루션을 설립하고 상장시킨 사례는 이러한 주주 가치 훼손 논란의 대표적인 예시로 언급된다.5

3.2. 단기 시장 충격 및 주가 하락 관측

물적분할 공시는 단기적으로 모회사의 주가에 부정적인 영향을 미치는 악재로 작용한다.9 통상적으로 물적분할 공시 후 모회사의 주가는 30% 정도 하락하는 것으로 관측된다.10 이러한 급격한 하락은 시장이 핵심 사업부의 분리로 인해 모회사의 성장 동력 및 수익 창출 능력이 약화되었다고 판단하기 때문이다. 다만, 중장기적인 주가 흐름은 분할된 사업부와 잔존 사업부 모두의 실제 경영 성과에 따라 우상향할 가능성도 동시에 존재한다.9

3.3. 지배구조 복잡화 및 이해충돌 가능성

물적분할은 기업 지배구조를 복잡하게 만들고, 모회사와 자회사 간의 이해충돌 가능성을 높이는 결과를 초래할 수 있다. 물적분할을 통해 자회사가 늘어나고 지주회사-자회사-손자회사 구조가 심화되면, 그룹 내 의사결정 과정이 지연되거나 복잡해지며 중복 인력 문제 등이 발생하여 경영 효율성이 떨어질 수 있다.5

더욱이 자회사가 상장되어 외부 투자자, 기관, 해외 자본 등이 대주주로 유입될 경우, 모회사의 지배력이 약화되거나 자회사의 경영권이 흔들릴 위험이 발생한다.5 이와 동시에 모회사와 자회사 간의 배당 정책 결정이나 내부 거래 등의 사안에서 이해충돌(Conflict of Interest) 문제가 심화될 수 있다.5 따라서 주주 가치 훼손은 단순한 투자 심리의 문제가 아니라, 모회사가 자회사 상장을 통해 자본을 조달하는 과정에서 발생하는 지분 희석이라는 명확한 재무적 인과 관계를 갖는, 경영진의 '효율적 자본 조달' 니즈와 소액 주주의 '가치 보존' 니즈 사이의 본질적인 충돌로 해석되어야 한다.

IV. 대한민국 물적분할 규제 환경의 변화 및 법적 쟁점

물적분할 후 자회사 상장으로 인한 주주 피해 사례가 증가하자, 금융당국과 한국거래소(KRX)는 2022년 9월 '물적분할 자회사 상장 관련 일반주주 권익 제고 방안'을 발표하고 제도적 안전장치를 대폭 강화하였다.11

4.1. 금융당국의 3단계 강화 조치 (2022년 시행)

일반 주주와 투자자의 권익을 보호하기 위해 도입된 핵심 3단계 조치는 다음과 같다.10

1. 공시 의무 강화: 물적분할을 이사회에서 결의하고 공시할 때, 공시 내용을 상세화하고 그 요건을 강화하였다. 공시 내용에는 물적분할의 목적, 기대효과, 그리고 일반투자자 보호 내용이 보다 자세하게 포함되어야 한다.10 특히, 분할 자회사의 상장을 계획하고 있는 경우에는 예상 일정을 공시해야 하며, 계획이 변경될 경우에도 정정 공시를 의무화하였다.12
2. 반대 주주 주식매수청구권 도입: 상장기업의 이사회가 물적분할을 결의하는 경우, 이에 반대하는 주주들에게 주식매수청구권(Appraisal Rights)이 부여된다.10 이는 반대 주주들에게 기업의 결정을 따를 수 없을 경우 주식을 기업이 되사 주도록 하는 출구 전략을 제공한다.10
3. 한국거래소(KRX) 상장 심사 강화: 물적분할 자회사가 상장하려는 경우, 거래소가 모회사의 일반 주주 보호 노력을 중점적으로 심사하고 미흡한 경우 상장을 제한할 수 있게 되었다.10

4.2. 주식매수청구권(Appraisal Rights)의 상세 분석

주식매수청구권의 도입은 물적분할 결정에 대한 경영진의 법적 및 재무적 리스크를 증가시키는 핵심 변화이다. 이 권리는 물적분할을 의결하는 주주총회에서 반대한 주주에게 부여된다.12 이 개정 자본시장법 시행령 규정은 개정 시행령 시행 이후 이사회가 물적분할 주주총회 승인을 결의하는 경우부터 적용된다.13

주식 매수가격의 산정 방식은 주주 보호의 실효성을 결정한다. 원칙적으로 주주와 기업 간의 협의로 결정되지만, 협의가 불발될 경우 자본법령상 시장가격(이사회 결의일 전일부터 과거 2개월, 1개월, 1주일간의 가중평균 가격을 산술평균)을 적용한다.12 만약 이 시장가격에 대해서도 협의가 이루어지지 않으면 법원에 매수가격 결정을 청구할 수 있다.12 이 가격 산정 방식은 물적분할 공시로 인해 이미 주가가 하락했을 가능성을 고려하여, 주가에 단기 악재가 반영되기 이전의 가격을 기준으로 삼아 주주를 보호하려는 의도를 반영한다.

4.3. KRX 상장 심사 기준의 실효성 검토

한국거래소의 상장 심사 강화는 물적분할 후 5년 이내에 자회사를 상장하려는 모든 기업에 적용된다. 상장 기준 개정 이전에 물적분할을 완료한 기업이라도 5년이 경과하지 않았다면 강화된 심사 제도가 적용된다.12

거래소는 모회사의 일반 주주 보호 노력을 심사하며, 구체적인 보호 방안 예시를 제시하여 기업의 예측 가능성을 높이고 있다.12

주주 보호 방안의 예시:

• 현물 배당 및 주식 교환: 모회사가 보유한 자회사 주식을 모회사 주주에게 현물로 배당하거나, 모회사 주식과 신설 자회사 주식을 교환할 수 있는 기회를 부여하는 방안.12
• 배당 확대 및 자사주 취득: 배당 확대나 자사주 취득 및 소각 등을 통해 자회사의 성장에 따른 이익이 모회사 일반 주주에게 실질적으로 환원되도록 하는 방안.12

주주 보호 미흡 사례:

• 물적분할 또는 상장과 관련하여 공시를 통해 제시한 주주 보호 정책을 이행하지 않은 경우.12
• 일반 주주와의 소통 과정에서 제기된 문제를 합리적인 이유 없이 검토하지 않은 경우.12

이러한 규제 강화 조치, 특히 주식매수청구권 도입은 물적분할 결정의 법적 리스크를 실질적으로 증가시키고, KRX 상장 심사 강화는 자회사 상장이라는 최종 목표를 달성하기 위해 모회사가 선제적으로 현물 배당과 같은 '주주 보상 비용'을 제도적으로 부담하도록 강제하는 효과를 낳는다. 다만, 현재 일부 대기업 계열사 IPO 딜이 중지되는 분위기 14는 거래소의 명확한 가이드라인 부재와 시장의 불확실성을 반영하는 것으로, 실무적 예측 가능성 확보가 시급함을 보여준다.

물적분할 관련 규제 강화 조치 및 영향 분석 (2022년 이후)

보호 조치	법적 근거	주요 내용	기업(모회사)에 미치는 영향
공시 의무 강화	자본시장법 시행령	물적분할 목적, 예상 일정, 주주보호방안 등 상세 공시 요구	정보 제공 책임 증대, 주주와의 소통 의무 강화
주식매수청구권 도입	자본시장법 시행령	반대 주주에게 공시 전 가격 기반의 매수청구권 부여	물적분할 추진 시 예상치 못한 자금 지출 리스크 발생
KRX 상장 심사 강화	거래소 상장 규정	분할 후 5년 내 상장 시 모회사의 주주 보호 노력 심사	자회사 상장 난이도 상승, 현물배당/자사주 매입 등 선행 조치 강제

V. 기업의 주주 권익 보호 노력과 컴플라이언스 가이드라인

강화된 규제 환경 하에서 물적분할을 추진하고 자회사를 성공적으로 상장시키기 위해서는 기업이 법적 절차 준수를 넘어선 적극적인 주주 권익 보호 방안을 마련하고 실행해야 한다.

5.1. 실효성 있는 주주 보호 방안 유형론

한국거래소가 제시한 가이드라인과 시장의 요구를 충족시키기 위해 기업이 고려해야 할 실효적인 주주 보호 방안은 다음과 같다.

가장 직접적이고 효과적인 방법은 현물 배당 및 주식 교환이다. 모회사가 보유한 신설 자회사의 주식을 모회사 주주에게 현물로 배당하거나, 주식 교환을 통해 모회사 주식과 신설 자회사 주식을 바꿀 수 있는 기회를 제공하는 것은, 희석된 지분 가치를 직접적으로 보상하고 주주들이 신설 회사에 대한 직접적인 소유권을 일부라도 회복할 수 있게 한다.12

이외에도 모회사의 배당 정책을 확대하거나 자사주를 취득하여 소각하는 방안을 통해 자회사의 성장이 모회사 일반 주주의 이익으로 환원되도록 유도해야 한다.12 특히 물적분할 계획을 구체적으로 가진 상장사는 해당 거래를 진행하기 전에 주주 간담회 개최 등 소액 주주의 의견 수렴 절차를 거치고, 배당 확대 등의 주주 권리 보호 정책을 자체적으로 마련하여 기업지배구조보고서에 포함하여 공시할 필요가 있다.15

5.2. 규제 준수 미흡 사례와 상장 제한 가능성

거래소는 상장 심사 시 기업의 예측 가능성을 높이기 위해 주주 보호 노력이 미흡하다고 판단될 수 있는 구체적인 사례를 제시하고 있다. 예를 들어, 물적분할 또는 상장과 관련하여 기업지배구조보고서 등 공시를 통해 제시한 주주보호에 관한 정책을 이행하지 않은 경우, 또는 일반 주주와 소통 과정에서 제기된 문제를 합리적인 이유 없이 검토하지 않은 경우 상장 심사에서 불이익을 받거나 상장이 제한될 수 있다.12

현재 대기업 계열사 IPO 딜이 일제히 멈춰 선 분위기 14는 시장의 불확실성을 반영하며, 이는 강화된 규제 환경 하에서 기업이 자회사 IPO를 성공시키기 위해서는 단순히 절차적 준수를 넘어, 주주가치를 보상할 수 있는 구체적이고 높은 수준의 비용을 감수해야 함을 의미한다. 물적분할 후 자회사 상장 성공 여부는 이제 사업성뿐만 아니라 모회사가 주주 보호를 위해 실제로 집행한 보상 수준에 의해 결정되며, 현물 배당과 같은 적극적인 조치가 수반되지 않을 경우 KRX 심사를 통과하기 어려울 것으로 예상된다.

VI. 물적분할의 대안: 트래킹 스톡(Tracking Stock) 및 해외 사례 연구

물적분할 후 상장 방식이 주주 가치 희석 논란을 피할 수 없는 구조적 한계를 가지면서, 주주 권익을 보호할 수 있는 대안으로 트래킹 스톡(Tracking Stock) 도입에 대한 논의가 꾸준히 제기되고 있다.16

6.1. 트래킹 스톡의 개념 및 효용성

트래킹 스톡(Tracking Stock)은 이익 배당이 발행 회사가 운영하는 특정 사업 부문이나 자회사의 실적에 연동되도록 설계된 주식(Targeted Stock)을 의미한다.17

트래킹 스톡의 가장 큰 장점은 특정 사업 부문의 가치와 성과를 시장에 독립적으로 반영시키면서도, 기존 회사의 법인격을 그대로 유지하고 주주들의 지배권이나 기존 지분을 침해하지 않는다는 점이다. 이는 기업 분할 없이도 특정 사업부에 대한 투자자들의 욕구를 충족시킬 수 있는 유연한 금융 기법이다.16 해외에서는 기업 분할 시 기존 주주의 의결권이나 이익을 침해하지 않도록 하는 제도적 장치가 마련되어 있으며 16, 트래킹 스톡은 이러한 제도적 요구를 충족시킨다. 실제로 미국의 제너럴 모터스(GM)가 시스템 통합 사업부(EDS)를, 일본의 소니사가 인터넷 접속 부문 자회사를 트래킹 스톡으로 상장한 사례가 있다.16

6.2. 국내 트래킹 스톡 도입의 법률적 및 제도적 제약

트래킹 스톡은 물적분할의 단점을 보완하는 이상적인 대안으로 평가받지만, 현행 한국 상법과 금융 제도 하에서는 도입 및 활용이 사실상 불가능한 실정이다.

첫째, 한국 상법은 종류주식의 다양화에 제약이 있으며 17, 트래킹 스톡 역시 배당에 관한 상법 제462조의 적용을 피할 수 없다.18 이 조항에 따르면, 트래킹 스톡이 특정 사업 부문의 이익에 배당을 연동하도록 설계된다 하더라도, 발행 회사가 전체적으로 대차대조표상 배당가능이익이 존재해야만 배당이 가능하다는 근본적인 제약이 따른다.18 이는 특정 사업부가 폭발적인 이익을 내더라도 모회사 다른 사업부의 손실로 인해 전체 배당가능이익이 없다면 주주에게 보상할 수 없는 구조적 한계이다.

둘째, 실무적인 측면에서 한국 기업들은 지난 수년 동안 구조조정을 단행하면서도 트래킹 스톡 방법을 단 한 번도 사용하지 않았으며, 심지어 한국의 많은 증권 전문가들조차 이 용어에 익숙하지 않은 상황이다.19 이는 한국의 기업 환경이 국제적인 기업 경쟁력을 갖추는 데 필수적인 다양한 주식 발행 가능성에 대한 제도적 유연성이 부족함을 방증한다.17

이러한 분석은 물적분할 논란이 단순히 경영 윤리 문제가 아니라, 트래킹 스톡과 같은 주주 친화적이고 유연한 금융 기법이 한국 상법의 경직성으로 인해 도입되지 못하고, 결과적으로 기업들이 주주 가치 희석 리스크가 큰 물적분할에 의존하게 만드는 **제도적 실패(Systemic Failure)**의 결과임을 시사한다. 따라서 상법 개정을 통한 종류주식 다양화가 물적분할 논란을 근본적으로 해결할 수 있는 방안으로 제언된다.

물적분할과 트래킹 스톡 비교 분석

구분	물적분할 후 상장	트래킹 스톡 (Tracking Stock)
소유권 구조	모회사를 통한 간접 소유 (자회사 독립 법인)	모회사 내 특정 사업부에 대한 직접적인 경제적 권리
주주 가치 희석	자회사 IPO 시 모회사 지분율 하락 및 가치 희석 발생 (단기 악재)	희석 없음 (기존 주식/법인 유지)
자금 조달	자회사의 IPO를 통한 신규 자금 조달 (신설 법인 자체 리스크 부담)	주식 발행을 통한 자금 조달 (모회사 법인격 유지)
지배력	모회사의 자회사에 대한 100% 지배력 유지	모회사 대주주의 경영권 영향 없음 (의결권 분산 방지)
국내 적용 가능성	현재 활발하나 규제 강화 및 시장의 반발 심화	상법상 배당가능이익 제한 등으로 도입에 근본적 한계

 

VII. 결론 및 전략적 권고 사항

7.1. 물적분할의 전략적 가치와 공존해야 할 주주 권익의 합성

물적분할은 사업 전문화를 통한 경영 효율성 증대와 대규모 설비 투자를 위한 신속한 자금 조달이라는 측면에서 기업의 장기적인 가치 제고에 기여할 수 있는 전략적 도구이다.7 그러나 분할된 자회사의 상장(쪼개기 상장)이 동반될 경우, 이는 필연적으로 모회사 주주의 지배권과 자산 가치 희석을 초래하는 심각한 이해충돌 문제를 내포한다.5 2022년 이후 금융당국이 도입한 강화된 규제는 기업의 자율적 경영 판단을 존중하되, 그 과정에서 발생하는 소수 주주의 손해를 최소화하기 위한 강제적인 보상 메커니즘과 출구 전략을 제공하는 방향으로 제도 환경을 변화시켰다.11

7.2. 투자자 및 기업 대상 전략적 권고

7.2.1. 기업 대상 권고 (컴플라이언스 및 전략)

물적분할을 계획하는 기업은 자회사 IPO의 성공 가능성을 높이기 위해 선제적이고 실질적인 주주 보호 조치를 이행해야 한다. KRX 상장 심사 기준을 충족시키기 위해서는 주식매수청구권 관련 자금 지출 리스크를 관리하는 것 외에도, 현물 배당, 주식 교환, 배당 확대 및 자사주 소각 등의 주주 환원 정책을 이사회 결의 이전부터 구체적으로 수립하고 공시해야 한다.12 자회사 IPO 성공 여부는 이제 사업 전망뿐만 아니라 모회사가 주주들에게 제공하는 보상 수준에 의해 결정되므로, 이러한 주주 친화 정책의 실행은 단순한 컴플라이언스 차원을 넘어선 핵심 전략적 선결 조건이다. 또한, 현재 대기업 계열사 IPO 딜이 중지되는 등 시장 불확실성이 크므로 14, 규제 당국 및 시장과의 소통을 강화하고 IPO 일정을 신중하게 조정하는 전략적 접근이 필요하다.

7.2.2. 투자자 대상 권고 (리스크 관리 및 권리 행사)

투자자는 물적분할 공시가 발생했을 때, 공시된 주주 보호 방안의 실효성(현금/현물 배당 규모, 자사주 매입 계획 등)을 정밀하게 분석해야 한다.12 단순히 '주주 보호 노력'이라는 문구보다는 구체적인 수치와 이행 계획에 주목하여 투자 리스크를 평가해야 한다. 만약 물적분할에 반대하는 주주의 경우, 주가 하락이 현실화되기 전 시장 가격으로 주식을 매각할 수 있는 주식매수청구권을 적극적으로 활용하는 방안을 고려해야 한다.12 이는 물적분할 공시로 인한 단기 주가 하락 충격을 회피할 수 있는 유일한 제도적 방어 장치이다.

7.3. 근본적 제도 개선 방향 제언

물적분할을 둘러싼 주주와 기업 간의 지속적인 이해충돌을 해소하기 위한 근본적인 방안은 상법의 경직성을 완화하는 데 있다. 한국 상법상 경직된 종류주식 발행 규정을 개정하여 트래킹 스톡(Tracking Stock)과 같은 혁신적이고 주주 친화적인 금융 기법의 도입을 허용해야 한다.17 이는 기업에게 자본 조달의 전략적 유연성을 제공하는 동시에, 소액 주주의 권익을 직접적인 지분 희석 없이 보호할 수 있는 최적의 제도적 장치이며, 물적분할 논란을 구조적으로 최소화할 수 있는 장기적인 해결책이다.

Works cited

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7. "물적분할 쪼개기상장, 모회사 기업가치에 부정적" - 딜사이트, accessed November 2, 2025, https://dealsite.co.kr/articles/87764
8. [취재수첩] 물적분할, 문제는 '주주가치 희석'이다 - 베이비타임즈, accessed November 2, 2025, https://www.babytimes.co.kr/news/articleView.html?idxno=55174
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10. 물적분할이 주가에 미치는 영향은? - YouTube, accessed November 2, 2025, https://www.youtube.com/watch?v=B5Xkhy3KdAc
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12. [보도자료] 물적분할 자회사 상장 관련 일반주주 권익 ... - 금융위원회, accessed November 2, 2025, https://www.fsc.go.kr/no010101/78449?srchCtgry=&curPage=6&srchKey=&srchText=&srchBeginDt=&srchEndDt=
13. 상장회사 물적분할 및 자회사 상장 규제 강화 - Kim & Chang | 김·장 법률사무소, accessed November 2, 2025, https://www.kimchang.com/ko/insights/detail.kc?sch_section=4&idx=26447
14. 중복상장 논란 여파…SK엔무브 철회에 대기업 IPO '일제 중지' - 인베스트조선, accessed November 2, 2025, https://www.investchosun.com/site/data/html_dir/2025/07/04/2025070480145.html
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